半年看海外半年看华为 武汉凡谷维持增持评级

　　2008年1-6月，武汉凡谷实现营业总收入5.88亿元，同比增长29.93%；净利润1.12亿元，同比增长22.60%；扣除非经常性损益后的净利润1.07亿元，同比增长19.36%;基本每股收益 0.26元，分配预案每10股派现金股利3元(含税)。公司预计08年1－9月份归属母公司所有者净利润同比增长10%-40%。公司半年报业绩增长情况与我们之前的业绩预测（每股收益0.27元）基本一致。

　　客户多元化效果彰显，国际市场收入大幅增长：扣除非经常性损益(主要为计入当期损益的政府补助765万元和捐赠支出149万元）项目后，公司主营业务收入为5.83亿元，同比增长29.04%，其中国内市场销售收入3.91亿元，同比增长5.24%，收入占比为67.05%；国际市场销售收入1.92亿元，同比增长139.01%，收入占比为32.95%；公司面向前5名客户的销售额占比为93.14%，较去年同期下降5.1个百分点。我们认为08年上半年由于国内运营商重组使得资本开支停滞，间接影响了公司国内市场的销售，但公司国际市场开拓成果显著，其主要原因在于国际电信设备制造商诺西、爱立信等面临华为、中兴的竞争压力，对低价优质的基站射频器件需求增加。我们认为相比国际竞争对手(Powerwave等)凡谷的成本优势明显，在器件价格上将长期保持竞争力，未来国际市场收入仍将保持快速增长势头。整体而言，我们认为公司客户多元化战略的有效实施降低了对单一大客户和单一市场的依赖程度，公司移动基站射频器件业务收入将随着全球移动通信业的发展而稳定良性地增长。

　　所得税费用影响净利润增速：公司净利润增幅显著低于营业收入增幅，主要是因为08年新税法实施，在被重新认定为高新技术企业之前，暂按25%税率预缴企业所得税。08年1－6月公司的实际所得税率为23.45%，如果按照15%的所得税率测算，公司1－6月的净利润为1.24亿元，摊薄每股收益0.29元，同比增长35.73%。我们认为公司年内被重新认定为高新技术企业问题不大，未来实际所得税率将保持在15%左右。

　　毛利率保持稳定：08年1-6月公司主营业务毛利率为28.68%，与去年同期基本持平。公司的产品均为各大电信设备制造商的定制件，毛利率随着面向不同客户的不同产品的销量和技术复杂度变化而变化。从成本方面看：占产品成本40%的电子元器件价格下降有助于抵销公司产品价格的下降压力。另外，如果按照地区统计，08年1-6月面向国内市场的业务毛利率较低(25.41%)，且较去年同期下降3.76个百分点，而面向国际市场的业务毛利率较高(35.34%)，且较去年同期上升9.03个百分点。我们认为公司国内市场的下游厂商(华为等)议价能力较强，供应商之间的价格竞争也较为激烈，双工器等产品的价格呈现逐渐走低的趋势，但在国际市场，公司的成本优势明显，将在较长时间内维持较高的毛利率，未来随着国际市场的销售规模逐步扩大，公司整体的综合毛利率有望保持稳定。

　　经营管理稳健，财务状况良好：08年1-6月公司期间费用率为3.33%，较去年同期略增0.29个百分点，其中销售费用率为0.65%，与去年同期持平；管理费用率为2.41%，较去年同期增加0.63个百分点；财务费用率为0.27%，较去年同期下降0.36个百分点。截至08年6月末，公司的长期借款为0，每股经营现金流0.13元，资产负债率仅为12.7%，同时公司6月末有银行存款10.68亿，预计全年财务费用为正收益1500万元。整体看公司良好的财务状况有利于抵御通货膨胀和宏观经济波动风险。

　　与华为相伴，凡谷间接受益于运营商重组：08年下半年随着电信运营商重组逐步完成，运营商在3G网络建设上的资本开支将大幅增加，中电信在08年内投入279亿元升级CDMA网络，中移动也将于奥运会后启动TD二期网络设备招标，预计金额在300亿元左右，此外中联通也宣布未来两年投资1000亿元建设GSM/WCDMA网络，国内电信设备制造商华为、中兴将获得较大市场份额，公司作为华为的第一大射频器件供应商，虽然面对国人等厂

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